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郭峰

近期关于中国房地产“泡沫”是否会破灭，房价是否会崩盘的讨论，在各界引起了广泛关注。人们讨论“崩盘”的可能性，跟人们认为当前的房地产市场是否存在泡沫密切相关。而如何判断中国房地产市场是否存在泡沫呢？这不但关系到政府的政策，也关系到人们购房的决定，是大家都很关切的大问题。在这篇文章中，作者将集中阐述一下如何判断中国房地产市场是否存在泡沫。

房价该由哪些因素决定

如果要讲清楚泡沫的问题，我们首先要讲清楚购房所能给购房者带来的效用。

购房者为何会购买住房呢？根据经济学的标准理论，应该是这样的逻辑：如果购房者认为购房的效用会超过其将房款用于其他用途时所能得到的最大效用，他就会购房，否则他就不会购房。那么，住房能给消费者带来什么效用呢，显然其中最主要的效用就是居住效用。用货币来衡量的话，那就是其出租住房所能得到的房租或者其自住时所能节省的房租。因为利用这些房租来租房，购房者可以获得同样的居住效用。因此可以说，住房所能带来的居住效用的大小的货币化体现就是租金。

当然，一些人可能会认为，有些人购买住房其实并不是为了赚租金（或者自住时所节省的房租），而是为了博取房价上涨带来的资本升值。这与投资股票的价差收益和分红收益类似。然而，这并不影响上述逻辑原则上的成立，因为购房者之所以预期未来房价会上升，是因为他预期未来会有其他人会为了满足自己的居住效用，而以更高的价格购买其手中的住房。住房的投资效应并不能脱离其居住效用而存在，因此仍然可以说是现时房租和预期未来的房租（的贴现值）决定了住房的价格。

那么，我们再回过头来讨论房租的决定因素。简单而言，房租主要由不同地区之间的经济水平或同一城市不同区域的繁荣程度决定的。例如，上海陆家嘴[2.03%资金研报]地区集聚了很多金融机构的高收入人群，他们愿意（也能够）为周边地区的住房支付更高的租金，以节省其住在其他地段而损失的交通和时间成本等“负效用”，从而导致陆家嘴周边地区的住房租金较高，进而房价较高。

实际上，不同城市的房租和房价的决定原理趋同。上海的房价和房租之所以比贵阳的房价和房租贵，是因为在上海生活和工作的居民可以获得更高水平的收入，因而能支付更高的房租和房价。因此，是上海的高收入水平等因素决定了上海的房租和房价较高，而不是因为上海居民要支付更高的房租和房价，所以他的收入水平必须高（尽管作为个体，他可能的确是用这一说辞来跟他的老板谈判薪酬的）。

理论上，两个城市或一个城市的不同区域间，不同的收入水平等因素在抵扣不同的房租和房价（当然还有其他方面的成本差异）之后，应该是趋同的，否则，如果两地长期处于失衡状态，人们就会用脚投票，逃离那些房租和房价相对于收入水平增长更快的城市和区域。

此外，由于住房市场的空间供给特征，土地的稀缺性决定无论在短期还是长期，某一区域中住房的供给不可能大幅度增加，因此住房供给的弹性就非常低。但住房的需求却可能根据当地的人口密度和繁荣程度，有较大的不同，因此，住房的需求就决定了住房的租金。进而我们就可以说是住房的居住效用，以及它的货币化体现房租，决定了房价。

房价与房租背离

就是房地产泡沫

综上所述，长期而言房价是由现时房租和预期中的未来房租的贴现值所决定的。然而，目前中国的租金回报率反映出的房租和房价之间的关系，似乎又出现很大的背离。例如，上海陆家嘴周边地区一套80平方米的房子市场价至少要300万元以上，而如果用于出租时，租金可能大概就每月3000-4000元，即年租金回报率不足2%。显然，根据身边的案例，大家可以很容易判断出，中国住房的租金回报率水平非常低。

当然，怎样的租金回报率才算是合理的，各国并无一定的经验值。一个可供比较的基准就是银行的存款利率。因为同样的钱，除了购买住房，赚取租金回报（或节省租金）之外，另一个常见的用途就是存于银行，赚取定期利息。而目前中国五年期以上定期存款基准利率为4.57%（由于住房是不动产，变现能力差，不能和活期存款利率比较，至少要和定期存款利率比较），远高于租金回报率。

那么，为何在如此低的租金回报率情况下，大家还踊跃购房呢？这其实说明大家之所以购房，在很大程度上并不是为了追求现时的租金回报，而是为了追求预期中未来房价上涨带来的资产升值。而根据前文的分析，未来房价会上涨的预期，也是基于未来房租会大幅上涨的预期。并且，考虑到目前的租金回报率很低，未来租金上涨幅度要大幅超过房价，以至未来的租金回报率回落到合理区间，这一逻辑才成立。然而，未来房租是否会快速上涨，又取决于未来的收入水平是否会快速增长。如果对未来收入水平和房租会大幅上涨的预期是正确的，那么当前对房价的预期就是合理的，而如果收入水平、人口等因素并没有如预期所增长的那么快，则当前这种对房价的预期就是不合理的。

对房价的“不合理”预期其实就是所谓的房地产泡沫，即如果现在的房价与房租出现很大的背离，并且人民对未来房租，进而房价会大幅上涨的预期是错误的，那么住房市场就存在泡沫，否则就不能说存在泡沫。

根据学界的普遍观点，中国未来经济增长速度的中轴很可能将会下移。因此如果上述逻辑成立，中国的房地产市场的确存在一定的泡沫。如果不愿让其突然破灭，那么只能慢慢挤压：一方面要继续严厉限制投机投资性购房；另一方面则要千方百计增加居民收入，包括通过体制改革减少收入分配的不平等程度。

预期的合理性

是判断泡沫的标准

这里有必要引申简述一下经济学中的泡沫理论。经济学意义上的“泡沫”到底该如何定义，始终众说纷纭。美国前美联储主席格林斯潘也曾说过，泡沫不破灭就不能确认那是泡沫。为此，我们可以先分析一下关于房地产泡沫的各个代表性定义和观点。

先看地产商是如何为自己辩护的。中国某知名地产商在其著作中发表了这样的观点：“‘泡沫’一般是指超过平均投资利润率回报的暴利，是指没有实际物质基础的虚假成分，而中国目前平均房价的增长并不能说是‘泡沫’，尤其是在北京、上海、深圳等大城市或市场化开放程度较高的城市里。”

即这位地产商用是否存在行业暴利来定义“泡沫”。先不说房地产业是否真的不存在暴利，单单这样的定义就不符合现代经济学的精神，不能认为存在暴利的行业就存在泡沫，不存在暴利的行业就不存在泡沫。根据现代主流经济学的标准理论，由于存在竞争和资本流动，各行各业之间会存在利润率趋同的现象。但这只是最终的趋同状态，只是一个理想化状态，现实中永远达不到。各行业的商业精英之所以愿意投资该行业，就是希望凭借其自身在行业中赚取超额利润率。如果没有这个超额利润率的激励，那么这个经济社会就会失去创新精神，变成一潭死水。因此不能将存在超额利润的行业认定为存在“泡沫”。

当然，关于泡沫，还有很多其他的定义和标准。例如以房价收入比高低来判定；以住房供给是否饱和来判定，等等。然而，这些标准仍然十分不严谨，因为即便房价收入比很“合理”，全国住房供给也存在不足，但如果住房资源已经集中在少数一部分人群当中，并且房价已经高到其他大部分人群无力负担，甚至在考虑到他们未来的收入将适度增长的预期下也无力负担，那么仍然可以认定房价存在泡沫。

可以设想这样的情形：只有两套房子，而有10户家庭，显然住房供给没有饱和，然而这两套房子完全集中在某一户人家手中（也可以假定社会财富也集中在这一家庭，从而社会平均收入水平并不高），但是如果在未来合理的收入增长预期下，剩下的9户人家仍不可能支付那套可供出售的住房，显然仍可以认为此时住房价格存在泡沫。

因此，房地产是否存在泡沫，关键在于对未来的预期是否合理。其实这就是经济学关于“泡沫”标准定义的关键所在。例如，经济学中的《辞海》——《新帕尔格雷夫经济学大辞典》这样定义“泡沫”：“泡沫可以不太严格地定义为一种资产或一系列资产价格在一个连续过程中的急剧上涨，初始的价格上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，从而吸引新的买者，这些人一般是以买卖资产牟利的投机者，其对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣。随着价格的上涨，常常是预期的逆转和价格的暴跌，由此通常导致金融危机。”

此外，2013年诺贝尔经济学奖获得者美国经济学家希勒在其名著《非理性繁荣》中对“投机性泡沫”的定义几乎与上述词条完全一致：“我将投机性泡沫定义为这样一种情况：价格上涨的信息刺激了投资者的热情，并且这种热情通过心理的相互影响在人与人之间逐渐扩散，在此过程中，越来越多的投资者加入到推动价格上涨的投机行列，完全不考虑资产的实际价值，而一味地沉浸在对其他投资者发迹的羡慕与赌徒般的兴奋中。”

这两个定义，除了都强调“预期”外，也提到了“资产”的“盈利能力”或“实际价值”。然而，这其实又回到了上文的分析，因为所谓住房的“盈利”或“价值”，其实就是住房所能带来的现时房租以及预期中的未来房租的贴现值。因此，在判断泡沫时，对未来预期的合理性是最重要的标准。

根据上述词条的定义和我们阐述的逻辑，考虑到目前中国住房的现时租金回报率处于很低的水平，因此判断中国住房市场是否存在泡沫，关键是看未来人们收入水平的增长速度是否能够大幅超过房价的增长速度。如果未来收入水平增速能够大幅超过房价，那么未来的房租增速就会超过房价，进而使得租金回报率趋于合理。而如果未来的收入增长速度不能大幅超过房价，或者超过的幅度较低，那么当前的房价就存在泡沫。即严格来讲，是否存在泡沫，仅根据现时的信息，无法做出准确判断，这也就是为什么格林斯潘认为只有在泡沫破灭之后，我们才能最终判断之前是否存在泡沫。

购房在居住之外的效用

当然，上述逻辑尚存一个不严谨的地方，完整的分析，须将这一因素也考虑在内。即如果拥有住房，除能够满足居住效应之外，尚有其他效用，该如何考量。例如，买房不仅仅能带来居住的满足，还可以通过购买“学区房”来为自己的子女谋得更好的教育资源。复旦大学陆铭教授的一项研究就发现，基础教育资源的数量和质量上的差异都已经体现在学校周边的房价上了。再如，在中国的传统中，中国的家庭都希望拥有自己的房子，特别是对新婚夫妇，双方父母都希望子女能在自己的房子里结婚。特别是一些丈母娘在嫁女儿时要求男方一定要有房子，形成住房的“丈母娘需求”效应。总之，拥有住房已经成为一个人社会地位、优秀程度的代表性信号。

显然，这些因素所带来的“效用”都是房租所不能覆盖的。2012年年末，央视到处揪住人问“你幸福吗”，让众人调侃了好一阵子。但是实际上国家统计局早在2009年开展的“中国城市居民经济状况与心态”的调查中，就随机向数千城市居民询问了“你幸福吗”等类似的问题。中央财经大学李涛教授根据这一次调查数据，研究发现住房能够提高城市居民的幸福感，并且只有真正的产权房才能提高居民的幸福感，租房、小产权房都对幸福感没有影响。

总之，这个社会已经赋予了住房在满足居住效用之外的很多其他效用。如果将这些因素考虑进去，那么当前的房地产价格是否存在泡沫的判断标准就变为：所谓房价存在“泡沫”，就是指房价超过了住房所能带给我们的居住效用（房租）和其他效用之和的货币度量，包括现时的和预期的。当然这些居住效用之外的效用或曰满足感的货币化度量很难。不过，根据经济学教科书的理论，购房者愿意为购买住房支付的房价就是购房者对住房所能带来的居住效用和其它效用之和的最佳货币化体现。考虑到现在必须依赖严格的限购等强制手段来抑制对住房的疯狂需求，这说明购房者对住房带来的各种效用评价甚高。当然这种主观评价主要是基于购房者对未来的预期。而这种预期是否合理，实际上只有等到了未来真正到来后，才能做出事后的准确评估。

让问题更加有趣的是这些居住效用之外的财富信号、虚荣心等效用往往又跟房价本身有关。房价越高，拥有住房后，在满足居住效用之外，虚荣心、社会地位、幸福感等效用就会越强烈。而这些效用越强烈，越能支持更高的房价。这不就是我们在中国所看到的情形吗？

因此，只有当这个社会的群体心理不再赋予住房如此多的“外在效用”时，住房的房价才可能下跌。而社会心理的变化，又往往在于“一念之间”所触发的预期的“自我实现”。并且，如果这样一天真的到来，房价开始下跌时，这些住房所带来的“外在效用”发挥的可能就不是抗跌效应，而是助跌效应了。因为如果真有这么一天，拥有一个价格不断下降的不动产，不仅不能满足虚荣心，反而会让人质疑其投资理财能力。

(作者系上海新金融研究院研究员。田春玲编辑，工作邮箱：tianchunling@wxjt.com.cn)